业内人士认为，香飘飘持续依靠“烧钱式”的广告投入带来的很可能是一种非健康式的业绩增长，高昂的广告费用恐最终成为侵蚀公司净利润的一颗“定时炸弹”。

　　号称一年卖出十亿杯，杯子连起来可绕地球3圈的香飘飘奶茶，要IPO了，但其营销模式能持续多久？

　　靠着杯装奶茶走天下的香飘飘，却迟迟未能叩开A股市场的大门。近期，香飘飘再度向A股市场“杯装奶茶第一股”发起了冲击。靠着巨额的广告费投入，香飘飘近几年的业绩呈现出连续增长的情形。但业内人士却认为，持续依靠“烧钱式”的广告投入带来的很可能是一种非健康式的业绩增长，高昂的广告费用恐最终成为侵蚀公司净利润的一颗“定时炸弹”。与此同时，在杯装奶茶行业竞争日益激烈的背景之下，香飘飘也开始试图进军液体奶茶市场，以规避产品结构单一所面临的经营风险。不过，在统一、康师傅等“高手如林”的液体奶茶市场，香飘飘能否顺利分得一杯羹，尚存在很大的不确定性。

　　2011年，香飘飘启动IPO计划，提出要打造“国内奶茶供应商第一家上市公司”，不过最终无果而终。香飘飘近期披露的招股书显示，公司近几年业绩表现虽然较为亮丽，但却依靠的是高昂的广告费。业内的人表示，巨额的广告投入恐最终成为侵蚀公司净利润的“定时炸弹”。

　　主营奶茶产品的研发、生产与销售的香飘飘在广告投入方面可谓是大手笔。多个方面数据显示，2014-2016年香飘飘实现的营业收入分别约为20.93亿元、19.52亿元和23.9亿元。同期对应实现的归属于母公司股东的净利润分别约为1.85亿元、2.04亿元和2.66亿元，归属净利润处于连年增长的态势。而“小饿小困，喝点香飘飘”等近似“狂轰乱炸式”广告语的背后，则是香飘飘为之付出巨额广告投入的代价。多个方面数据显示，2014-2016年香飘飘广告费分别约为3.33亿元、2.53亿元和3.59亿元，合计金额约9.45亿元。而这三年公司合计实现盈利约6.55亿元，明显要远远低于这三年公司的广告投入。

　　香飘飘在接受北京商报记者正常采访时表示，公司属于快速消费品行业，良好的品牌形象对于快消品的销售至关重要。报告期内公司不断加大品牌的宣传力度，通过投放广告扩大品牌的知名度与影响力，为经销商提供了强大的销售宣传支持。同时，报告期内，公司各期总利润、归属于母公司股东的净利润实现了增长。

　　不过，在中国品牌研究院食品饮料行业研究员朱丹蓬看来，香飘飘的这种增长则属于一种非健康的增长。朱丹蓬表示，这种大额的广告投入短时间内会有一定的效果，不过两三年之后，这种效果就没有了。从整个企业品类的发展来说，包括导入、成长、成熟和衰退。香飘飘的这个品类（杯装奶茶）已经属于衰退的阶段，已经没有增长的可能性，所有的增长都是属于一种非健康的增长。“靠打广告这种促销来拉动，这跟咖啡、功能性饮料等不一样。公司没有持续的发展利润，整个品类也没有过多的核心竞争力。”朱丹蓬如是说。

　　另外，在朱丹蓬看来，杯装奶茶经过15年左右的发展已确定进入一个品类的天花板。朱丹蓬坦言，杯装奶茶也不会有一个大的增长，因为香飘飘已经遇到一个瓶颈期。现在公司在拼命地冠名、参加一些综艺娱乐节目，整体来说非常困难的。由香飘飘在招股书中提到的杯装奶茶的销量来看，总体处于增长的状态，不过这种增长有着明显的波动迹象。2014-2016年，香飘飘分别实现销量3817.1万箱、3409.15万箱和3936.28万箱。由数据可见，2015年公司的销量出现下滑，2016年虽有所增长，不过相较于2014年而言，仅增加119.18万箱。

　　著名经济学家宋清辉告诉北京商报记者，香飘飘奶茶疯狂的广告投入，虽能在短期内拉动销售、提升公司业绩，但毕竟属于粗放型增长模式，风险较高，对公司资金要求很高，也会使其承受过高的成本压力。宋清辉坦言，一旦广告营销效果不佳，或会给公司带来较大冲击。当前，宏观经济发展形势的不景气，奶茶行业整体增长步伐放缓，依靠疯狂的广告投入，只能取得一时的效果。

　　一位不愿具名的分析师表示，对于香飘飘而言，在广告投入方面恐进入一种进退两难的窘境。如果香飘飘进一步增加或保持高昂的广告投入，最终会侵蚀公司的净利润。如果削减广告投入，对公司的销量或品牌度打造恐也会产生一定的负面影响。

　　值得一提的是，在通过投放广告扩大品牌的知名度与影响力，为经销商提供了强大的销售宣传支持的同时，香飘飘拟扩充产能，在募投项目中建设年产14.54万吨的杯装奶茶自动化生产线项目。不过，在产能利用率低以及行业发展现天花板走势的情况下，在业内人士看来，这种扩充产能的行为颇为激进。

　　在招股书中，香飘飘表示将募集资金约7.48亿元用于两个项目的建设，其中之一就是拟建设年产14.54万吨的杯装奶茶自动化生产线项目。然而，多个方面数据显示，2014-2016年香飘飘杯装奶茶产能分别为15.4万吨、15.83万吨和15.83万吨，产能利用率分别为86.9%、74.2%和87.3%，产能利用率并未完全饱和。在提及建设此项目的初衷时，香飘飘表示，公司的主要营业产品杯装奶茶销售有着非常明显的季节性，每年的四季度到次年的一季度为生产及销售旺季，二季度及三季度为生产及销售淡季。同时公司实行“以销定产”的生产模式，按照实际订单调整生产计划，以便尽量提高存货周转效率。因此在公司每年的销售旺季，各生产基地均超负荷进行生产，产能利用率超过100%，产能瓶颈凸显。公司广泛征集资金用于上述项目主要是为满足公司未来五年的发展需要。

　　不过，在扩充产能之后，公司能否将产能进行消化则令投资者感到质疑。实际上，香飘飘的杯装奶茶在市场上已占有一席之地。根据AC尼尔森数据，报告期内香飘飘居杯装奶茶细分市场第一的位置。另外的品牌最重要的包含优乐美以及香约。多个方面数据显示，2014-2016年香飘飘杯装奶茶的市场占有率分别约为57%、56.4%、59.5%。由此可见，2015年公司的市场占有率同比会降低，2016年相较于2014年来说则增加了2.5%。

　　朱丹蓬在接受北京商报记者正常采访时提到，杯装奶茶是定型的，包括像贡茶，新生的消费的人都在喜欢这一类的或者这个类型的奶茶形式。香飘飘整个外延式的增长则很难。“所谓的外延式增长就是靠增加新的客户，这一块香飘飘就没有太大的可能性，主要的可能就是在行业内去‘吃’香约、优乐美的客户。像香约和优乐美这样相比没太多的广告拉动，这在变成包括香飘飘方面的品牌或者是反噬方面是有优势的。所以香飘飘如果把行业内的这一部分吃掉，市场占有率就会有所上升。但是长久来说，杯装奶茶的发展前途并不乐观。”朱丹蓬补充道。

　　朱丹蓬表示，香飘飘扩充产能可能会出现一系列的问题， 诸如存货增加、生产日期不新鲜等。宋清辉则认为，在产能利用率并未完全饱和的情况下，公司还拟建年产14.54万吨的杯装奶茶自动化生产线项目，不但有凑IPO项目数的嫌疑，而且还具有较高的经营风险。

　　面对严重依赖杯装奶茶的经营模式，香飘飘似乎也意识到了“危机”，拟进军液体奶茶来规避产品结构单一的风险，公司的另一个募投项目是年产10.36万吨液体奶茶建设项目。然而，在液体奶茶市场之间的竞争激烈的现状下，香飘飘在液体奶茶领域能否取得一席之地也令人担忧。

　　香飘飘表示，公司在报告期内的基本的产品为杯装奶茶，其中杯装奶茶产品的营业收入占总体收入的比重在九成以上，2014-2016年的营业收入分别达到约20.65亿元、19.26亿元和23.64亿元。占公司全部营业收入的比重分别约为98.68%、98.68%和98.9%。单一的产品结构使得公司经营业绩严重依赖于杯装奶茶的生产以及销售。

　　谈及进军液体奶茶的初衷，香飘飘表示，公司产品销售旺季过于集中给公司带来的生产、销售、管理及人员安排等方面的运营压力较大。通过投产募投项目进军液体奶茶市场，公司亦可与现有产品在销售旺季及生产安排上形成较好的互补。同时，在回复采访时，香飘飘也表示，液体奶茶现阶段已拥有一批稳定的时尚化的花钱的那群人，形成了较为稳定的市场规模，并已走过快速增长期，进入稳定发展阶段。液体奶茶行业急需技术、产品创新等新的增长点引领行业升级。公司拟投产液体奶茶产品将与目前市场上现有液体奶茶产品在口感、包装等方面做差异化定位发展，并借助公司成熟的杯装奶茶产品运营经验和市场渠道，依靠公司现在存在的品牌影响力及消费者对于“香飘飘”品牌作为“奶茶专家”定位的认可，在液体奶茶消费理念渐趋成熟的市场基础上，顺应行业多元化的发展的新趋势，打造驱动公司未来发展的新增长点。

　　不过，根据统一企业2016年中期报告多个方面数据显示，统一在无菌灌装液体奶茶市场的份额超过71.1%。在朱丹蓬看来，液体奶茶属于红海的产品。像娃哈哈、统一、康师傅等不论是小企业还是大企业都在做液体奶茶，做下来的效果都不是非常好。如果香飘飘去做这一部分的话，难度是比较大的。同样，朱丹蓬也并不看好公司的此募投项目，且认为这可能会拖累公司的利润。朱丹蓬坦言，香飘飘在终端、渠道、团队相较于统一、娃哈哈、康师傅稍逊，基础没有夯实，耗费的资源浪费太多，公司不具备操作这种渠道的能力和经验，也没有这方面的客户。除此之外，朱丹蓬强调，瓶装奶茶也属于一个消退的品类。同样，在宋清辉看来，“在液体奶茶市场，统一、麒麟、康师傅、娃哈哈等饮料行业巨头早已布局在先，市场之间的竞争程度激烈，让这一募投项目存在亏损的风险”。

　　宋清辉认为，总的来看，香飘飘奶茶业务模式相对传统，产品线也相对单一，未来应积极转型，才有机会获得更大的发展空间。否则，这种高度依赖奶茶的业务结构，有可能成为上市进程中的“拦路虎”，同时也给公司业绩带来较大风险。“杯装奶茶趋势不行，瓶装奶茶趋势也不行。要寻找一些新生的品类，而非别人已经走烂的品类。”朱丹蓬如是说。

　　香飘飘创始人蒋建琪系草根出身，创办香飘飘之前他走过街、串过巷、卖过糕点、卖过冰棍，2005年，香飘飘在浙江湖州成立，经过多年的发展，专注于杯装奶茶的香飘飘，已经成长为行业龙头。

　　2009年，香飘飘首次打出杯装奶茶开创者，连续6年销量领先。一年卖出3亿多杯，杯子连起来可绕地球一圈的广告语。

　　此后香飘飘的业绩持续增长。2010年，香飘飘卖出了7亿多杯奶茶，可绕地球两圈。2011年，这一数字飙升到10亿多杯，能绕地球3圈。

　　2011年，香飘飘首次冲击IPO。2013年11月，虽然香飘飘通过了环保审核，但IPO暂停。

　　2014年1月，证监会重启IPO，但香飘飘申报材料还没有来得及被重新受理，因为2015年7月股市震荡IPO再次暂停。

　　招股书显示，目前，蒋建琪、陆家华夫妇合计控制香飘飘83.25%股权，蒋建琪的兄弟蒋建斌持有香飘飘10%股权，其女儿蒋晓莹则持股5%。蒋家合计持有股份占比达98.2%，另外的股份则是公司的员工持有。发行完成后，蒋建琪夫妇仍有绝对的控股权。

　　香飘飘的股东中，没有一家机构进驻。据悉，在2009年，包括达晨创投、IDG资本等风投机构都表达过兴趣，但被蒋建琪拒绝。

　　蒋建琪曾公开表示:风投机构主要奔着上市为目的，只管利润，而不管品牌的未来。

　　进入2012年以后，香飘飘的增速开始放缓，甚至在2014、2015年营业收入同比下滑。

　　澎湃新闻记者对比两次招股书发现，2012年至2016年，香飘飘的营业收入为19.2亿元、21亿元、20.9亿元、19.52亿元、23.90亿元，对应同期净利润为1.7亿元、1.84亿元、1.85亿元、2.03亿元、2.66亿元。

　　对于2016 年公司营业收入增长较多，招股书解释称，还在于加大产品推广力度，推出小饿小困，喝点香飘飘的新营销定位。

　　报告期内，香飘飘的市场占有率从始至终保持在55%以上，2016年更是接近60%。

　　招股书显示，2016年，香飘飘卖出了3947.87万箱奶茶，每箱有30杯，也就是说，香飘飘在去年卖出了11亿杯奶茶。香飘飘也坦承了该行业的高盈利能力。招股书显示，2014年、2015年以及2016年度，香飘飘综合毛利率分别是42.69%、42.87%和44.88%，综合毛利率维持在 40%以上。

　　跟统一和康师傅相比，香飘飘的毛利率更高。招股书解释，香飘飘的产品结构以单一奶茶为主，统一和康师傅则更丰富。总体来说，公司毛利率跟同行相差不大，处在行业合理区间。

　　从招股书数据可见，香飘飘近年在湖南卫视、浙江卫视、腾讯、爱奇艺、优酷等媒体不惜重金砸广告。为扩大品牌的认知度，香飘飘先后推出奶茶就要香飘飘、香飘飘奶茶， 杯装奶茶开创者，连续8年销量领先、杯子连起来可绕地球3圈和小饿小困，喝点香飘飘等营销理念。

　　广告投入甚至超过了净利润。招股书解释，公司属于快速消费品行业，良好的品牌形象对于快消品的销售至关重要。报告期内公司不断加大品牌的宣传力度，通过投放广告扩大品牌的知名度与影响力，为经销商提供了强大的销售宣传支持，因此导致公司广告费金额较大。

　　相比高昂的营销推广费用，香飘飘在产品创新上则不太上心。2014年-2016年，其研发费用仅为1477.14万元、558.53万元、639.38万元，占据营业收入的占比分别是0.71%、0.29%、0.27%。

　　招股书显示，香飘飘主营业务为奶茶的研发、生产与销售，基本的产品为椰果系列和美味系列两大类共十二种口味杯装奶茶产品，除此以外还有其他产品，包括桂圆红枣奶茶、蒙古奶茶和原汁奶茶等。按照包装形态分类，公司产品又可分为单杯装、三连杯、 家庭分享装、组合装和礼盒装等类型。

　　报告期内，作为主要经营业务的杯装奶茶产品占香飘飘全部营业收入的98.68%、98.68%和98.90%。 而椰果系列奶茶产品，又是主要经营业务中最主要的产品，报告期内销售金额占主营业务收入的比重分别为 85.27%、76.38%和 70.21%。

　　招股书提示了该风险:单一的产品结构使公司经营业绩严重依赖于杯装奶茶产品的生产及销售，虽然公司拟通过募集资金投资项目进军液体奶茶市场，以降低杯装奶茶市场出现异常波动而导致的经营风险，但液体奶茶项目实现预期的目标仍然需要投入较多的时间和资源，因此公司短期内存在产品结构单一的风险。

　　由于杯装奶茶产品较为突出的季节性消费需求特征，香飘飘面临生产计划安排、旺季用工紧张、产品销售旺季过于集中等多方面的挑战。所以香飘飘将目光瞄向了液体奶茶。

　　招股书指出，由于杯装奶茶具有显而易见的季节性，每年第四季度至次年第一季度是香飘飘的生产及销售旺季，其他时间则属于淡季，鉴于杯装奶茶产品淡季接近 6 个月时间，香飘飘在安排市场营销投入、生产产能规划、人 员招聘及管理等多方面面临较大的经营压力。

　　招股书认为，拟投产的液体奶茶淡旺季特征相对于杯装奶茶产品显著性较弱，因此液体奶茶产品的投产将有利于丰富公司产品体系，并在很大程度上与杯装奶茶产品在淡旺季特征上形成互补，有利于公司品牌及运营的可持续稳定发展，缓解公司运营压力。

　　招股书显示，此次IPO，香飘飘拟发行不低于4001万股，募资7.48亿元，全部用于产能扩张。其中，年产10.36万吨液体奶茶建设项目投资2.61亿元，年产14.54万吨杯装奶茶建设项目投资4.88亿元。招股书指出，每年的销售旺季，香飘飘各生产基地均超负荷进行生产，产能利用率超过 100%， 产能瓶颈凸显。 而引进液体奶茶自动化生产线丰富产品体系，初步完成建设液体奶茶规模化生产能力，形成液体奶茶与现有杯装奶茶产品体系均衡发展的局面。

　　香飘飘认为，拟投产的液体奶茶产品将与目前市场上现有液体奶茶产品在口感、包装等方面做差异化定位发展，并借助公司成熟的杯装奶茶产品运营经验和市场渠道，同时依靠公司现在存在的品牌影响力，在液体奶茶消费理念渐趋成熟的市场基础上，顺应行业多元化的发展的新趋势，打造驱动公司未来发展的新增长点。

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