二十多年的市场耕耘和品牌打造，李子园品牌成就经典。李子园成立于1994年，总部在浙江省金华市，是市场中较早从事甜牛奶生产销售的企业。

　　公司产品涵盖含乳饮料、乳制品、植物蛋白饮料、复合蛋白饮料、果汁饮料、谷物类饮料六大系列。其中，李子园甜牛奶乳饮料系列在市场同种类型的产品中独树一帜，凭借其优良的品质以及独特的风味赢得了众多购买的人的信赖。1999年，李子园成为浙江市场跨世纪著名品牌；2000-2004年，李子园邀请影视红星周迅、林心如等做产品形象代言，扩展品牌知名度；2021 年，公司成功在主板上市，为李子园品牌逐步发展奠定基础。

　　李国平、王旭斌夫妻为李子园创始人与实际控制人，上市前二人分别直接持有公司股份28.90%与7.03%，并通过持有水滴泉投资100% 出资份额间接持有公司42.74%的股份，通过持有誉诚瑞投资57.51%出资份额间接持有公司1.43%的股份，共计持有公司80.10%的股份。

　　IPO后，截止2022年第一季度末，夫妇二人直接持有公司26.95%的股份，通过水滴泉投资及誉诚瑞投资间接持有公司33.13%的股份，共计持有公司60.08%的股份，股权结构集中稳定。

　　公司管理层与核心成员均具备多年软饮料行业管理经验，对公司基础信息、业务开展、战略发展等各方面情况有较为长期和深入的了解，与公司一同成长。同时，公司的核心技术人员从业均近乎 20 年，解决过多次技术难题，开发过多种新品，申请过多项专利，对于含乳饮料的产品研制、设备管理等方面有着非常丰富的理论知识及实践经验。

　　2015年12月，公司对核心管理团队进行股权激励。公司将注册资本增加至6,422.72万元，新增360万元注册资本，由朱文秀、苏忠军、方建华等12名骨干成员以现金共计1,080.00万元认缴。

　　收入规模持续增长，疫情影响不改长期趋势。李子园营业总收入长期持续增长，由2016年的 4.53 亿元上升至2021年的 14.70 亿元，年复合增长率 26.54%；20 年疫情期间饮料行业整体受影响较大，但公司收入仍实现较快正增长，2020 年公司营业收入同比+11.60%。

　　2021年公司含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料分别实现盈利收入14.27/0.20/0.05亿元，同比增长36.60%/172.95%/11.81%，占比 97.07%/1.36%/0.34%。公司也在积极培育新品，陆续推出零脂肪乳酸菌饮品、榴莲牛奶、果蔬酸奶饮品等新产品。

　　华东、华中与西南地区是我们国家的经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空间。同时，公司在华北、华南、西北、东北进一步拓展市场，为公司全国性布局提供发展动力。李子园以江浙沪、云贵川、鲁豫皖为重点核心市场，市场管理精细化，渠道拓展下沉，逐步辐射带动周边区域。

　　直接材料投入占比高是餐饮行业的特点。2021年，公司直接材料、直接人工和制造费用占主营业务成本的占比分别是 69.82%、7.32%和12.75%。其中，公司含乳饮料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包装材料最重要的包含HDPE、纸箱等，上述原材料占自制产品生产所带来的成本的比例基本在 60%左右水平。

　　公司毛利率基本稳定在 35%以上水平，主产品毛利率水平稳定，非成熟区域毛利率仍有提升空间。2021 年公司毛利率 35.79%，较 2020 年下调 1.51%，经营成本增幅大于营业收入增长幅度，根本原因是材料的上涨。

　　分产品来看，从 2016-2021 年来看，公司基本的产品含乳饮料毛利率水平基本稳定，保持在 40%左右，产品相对成熟，基本处于同行业中等水准。分地区来看，线下销售渠道端毛利率相对来说比较稳定，电子商务渠道毛利率出现较大下滑。华东区域作为公司成熟优势区域，毛利率水平领先其他区域，2021 年为 37.46%，华中及西南区域也在 35%以上，其他半成熟市场仍具备较大毛利率提升空间。

　　2021 年以来，由于国际奶源供应减少，公司主要原材料恒天然大包粉价格一路走高，截止 2022 年 6 月 21 日，恒天然脱脂奶粉拍卖价格为 4276 美元/吨，环比+0.85%；全脂奶粉拍卖价格 4125 美元/吨，环比-0.79%。奶粉在公司原材料中占比在 30%以上，叠加运输费用、能源价格持续上涨，原材料成本压力加大。

　　为对冲成本压力，自 2022 年 7 月 1 日起，公司对部分甜牛奶及风味乳饮料系列新产品出厂价格做调整，提价幅度为 6%-9%不等。我们预计该轮提价将基本可覆盖成本端上涨压力，维持良好盈利能力。

　　公司销售费用率低于行业中等水准且保持下降趋势，管理费用率整体稳定。根本原因是一方面，企业主要经由经销商向推广费用较低的终端网点进行销售；另一方面，经过 20 余年的市场运营和品牌推广，公司甜味含乳饮料在细分市场上已形成一定市场认可度。

　　公司在整体销售费用投放上较为集中、精准，主要是通过央视广告、地方电台、高铁广告、新媒体等渠道相结合的模式进行广告投放。公司管理费用率整体稳定，呈稳中有降趋势，基本处于行业平均水平。

　　公司归母净利润由 2016 年的 1.02 亿元上升至 2021 年的 2.62 亿元，年复合增长率达 20.76%，整体保持较快增长。2021 年公司实现归母净利润 2.62 亿元，同比+22.34%；净利率 17.86%，同比-1.87%。从 2016-2021 年，公司净利率水平从始至终保持在 14%以上，与同行业相比基本维持在平均值以上水平。（报告来源：远瞻智库）

　　软饮料行业进入成熟期，增速有所放缓。软饮料行业在经历2010-2016年迅速增加阶段之后，行业进入成熟发展阶段，增速逐渐放缓。我国软饮料产销量增速自2011年以来年年在下降，17 和 18 两年甚至会出现负增长，行业进入存量竞争的成熟阶段。

　　但受益于庞大的人口基数和不断的提高的居民消费能力等一系列因素，我国的软饮料市场依然体量庞大，成熟饮品增长稳定，新的热点和增长点不断涌现，预计未来仍具备较高成长性。

　　图 20：我国居民可支配收入与支出情况 图 21：我国软饮料产量及销量情况

　　含乳饮料分为配制型含乳饮料和发酵型含乳饮料等，是指以鲜乳或乳制品为原料，经发酵或未经发酵加工制作而成的制品。随着中国消费者的收入水平和消费能力增长显著，消费者开始关注产品的健康、营养、休闲等属性。

　　含乳饮料作为安全健康、营养便利的代表之一，深刻契合消费者新时代的消费理念。据尚普咨询发布的《2010-2013 年中国含乳饮料和植物蛋白饮料市场分析调查报告》显示，到 2030 年为止，我国人均奶类占有量将达到 25 公斤左右，总产量达到 4250 万吨左右，我国含乳饮料市场具备发展潜力。

　　根据中国食品工业协会数据，2014年至2018年，我国含乳饮料行业销售额从605.4亿元增至 898.6亿元，复合增长率10.38%；含乳饮料产量从1189.73万吨增至1631.45万吨，复合增长率8.21%。

　　据中国食品工业协会估计，2019年至2023年，我国含乳饮料行业将以6%-8%的增长率继续保持稳定增长，含乳饮料行业规模以上企业总产值将从2019年的973.50亿元增长至2023年的 1314.40 亿元。

　　行业竞争格局稳定，但集中度仍较低。根据中国食品工业协会数据，2013年至2018年含乳饮料行业集中度较为稳定。

　　从具体竞争者来看，2018年含乳饮料市场占有率前两名为乳制品巨头伊利与蒙牛，后续娃哈哈、养乐多、小洋人等公司则为专注于含乳饮料赛道的品牌公司，李子园在市场占有率企业中排名第 7 位。

　　各公司发展核心产品系列稳固占据市场，如伊利的优酸乳系列，养乐多的益生菌饮料系列等。其中，头部公司竞争多集中于“酸牛奶”领域，而李子园核心单品“风味甜牛奶”系列在“甜牛奶”领域优异，实现了在细分赛道的领头羊。李子园长时间坚持大单品策略，以独特的甜味口感在同种类型的产品中独树一帜，培养了深厚的用户黏性和深刻的品牌认知。

　　含乳饮料行业发展具备区域性，华北、华东、华中为主要消费地区。从含乳饮料销售额来看，2014-2018 年各地区销售额占比相对来说比较稳定，2018 年华东、华中、华北区域含乳饮料销售额分别为 267.93/148.99/133.04 亿元，占总销售额比例 29.82%/16.58%/14.81%，明显高于其他区域。同时，西南地区销售额从 2014 年的 72.05 亿元增长至 2018 年的 113.02 亿元，年复合增长率 11.91%，为含乳饮料销售额上涨的速度最快地区之一。

　　从销售区域分布看，华东、华中、西南地区为李子园核心销售区域，2018 和 2019 年以上区域出售的收益占主要经营业务收入的比例均维持在 95%左右。目前李子园产能基地主要投建在市场相对成熟的地区，浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁 5 个生产基地均已投产，在全国形成东南西北全覆盖的初步规模。

　　根据中国食品工业协会统计，2018 年李子园在华东、华中、西南地区均进入地区含乳饮料销售规模前列，在华东地区销售规模排名第 6，在华中地区排名第 8，在西南地区排名第 7。含乳饮料行业广阔的未来市场发展的潜力以及目标区域良好的市场基础为公司为了未来发展奠定了坚实的基础。

　　含乳饮料行业可划分为全国性大规模的公司、全国性布局企业和区域性中小企业，形成了全国性大规模的公司优势逐步扩大、全国性布局企业加速发展、区域性中小企业深耕当地的竞争格局。

　　其中，李子园作为通过区域深耕奠定相对优势的区域性龙头，具备区域市场运作的成功经 验，在品牌认知及渠道模式上形成了资源积累，通过成熟市场外溢，具备全国化拓张的基础实力，成长势头强劲。（报告来源：远瞻智库）

　　公司已形成以大单品甜牛奶为核心的多元饮料产品矩阵。李子园产品体系高度集中于含乳饮料，并以甜牛奶系列展开大单品战略布局，逐渐完备产品体系，拓宽花钱的那群人。目前，李子园已形成以大单品甜牛奶为核心的产品矩阵，产品领域涵盖含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等多个领域。

　　精确用户定位和差异化品牌特色，培养产品消费粘性。公司甜牛奶产品之所以可以二十余年来经久不衰，沉淀消费粘性及品牌认知，我们大家都认为主要源自于公司品牌差异化打造及在用户定位上的精准深耕。

　　一方面，作为经典老品牌，李子园经典甜牛奶系列 28 年来从始至终坚持经典包装，形成了鲜明的品牌特色和消费的人认知，独特辨识度和童年记忆经典无疑成为公司的差异化特色。

　　另一方面，公司以 14-35 岁等广大年轻花钱的那群人为目标客户，14 岁以下的用户群体为家长主导型消费，35 岁以上则更为理性，该两类群体对饮品的功能性与健康性要求更高，李子园则依照产品特性，选择了对口味及性价比更为重视的群体进行深耕。

　　针对年轻群体，公司也通过开拓学校这一具有场景化消费需求的特通渠道，以稳定校园用户基本盘。

　　由于公司核心消费者为 14-35 岁年轻化群体，该部分群体需求多元、更新迭代快，公司在对核心消费者习惯深入研究后，紧跟市场趋势不断开发新品：针对高端群体推出了优化益生菌系列与活性酸奶系列新产品；针对年轻群体推出了风味奶茶系列和榴莲味乳饮料系列新产品；针对早餐市场推出风味调制豆奶系列新产品项目等，持续完善产品线，打造满足多种市场、不同消费群体的产品组合群。新品的包装设计逐渐向年轻化靠近，迎合新兴花钱的那群人喜好。我们预计李子园未来产品发展路径仍将以传统主业乳饮料系列为主，并以不同客群定位的多产品同步布局市场，丰富产品矩阵。

　　经销+直营、线上+线下，打造多元化渠道销售网络。含乳饮料制造业的下游为销售经营渠道及终端消费者，数量较大且分布广泛。李子园营销渠道立体，销售手段多样，目前已形成涵盖传统、特通、线上直销等多元销售渠道网络。

　　李子园通过经销模式，既与大型商超卖场、连锁系统和批发部、中小型商场超市等传统渠道达成合作，也向包括学校、企业和事业单位食堂、酒店、网吧等特通渠道供货，建立起覆盖全国大部分地区，稳定通畅的销售网络。

　　线上，李子园通过天猫、京东、淘宝、拼多多等网络站点平台直销产品，成为经销的有力补充。2021年李子园通过经销与直销渠道分别实现盈利收入 14.30/0.35 亿元，同比+40.13%/+5.10%。经销模式依然是公司的主要销售模式，2017-2021 年在总收入占比保持 97%以上。

　　公司结合自己产品的优点及销售区域市场特点，传统流通+特通渠道相结合，因地制宜加速全国布局。公司依据各城市人口数量、销售金额、市场增长率、竞品情况等因素，将市场区分为成熟市场、半成熟市场、新市场，对不同市场采取不同策略。一方面，在非成熟区域，重点开拓学校、早餐店、单位食堂、酒店、网吧等具有场景化消费需求的特通渠道，精准定位核心群体，市场之间的竞争相对较小；

　　另一方面，在华东、华中、西南区域成熟市场，公司细化重点成熟区域渠道，做到细化乡镇市场、精耕全渠道、产品全系列覆盖，增加终端品项及陈列的投入，通过丰富终端品项、窗口形象增加单点销售，同时重点拓展小餐饮渠道，通过公司针对小餐饮开发的产品，拓展该渠道的市场铺市率。

　　在全国化进程中，公司以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，逐步开拓培育市场，通过阶梯式市场发展，力争 3-5 年成为全国性品牌。

　　截至 2021 年底，与李子园有合作伙伴关系的经销商共 2650 家，较 2017 年底的 1207 家，同比+119.55%，经销商数量迅速增加。2017 年以来李子园展开全国布局，利用样板市场带动周边市场，带来新生销售区域收入与经销商数量的同步增长。

　　图 36：经销商数量变动情况（单位：家） 图 37：2021 经销商分地区分布

　　根据公司招股说明书数据，截至 2020H1，与公司合作 5 年以上的经销商共 284 家，实现经销收入 17249.35 万元，在总经销收入中占比 41.64%，经销商合作稳定，经销收入主要来自于长期合作的经销商。公司一方面通过多项市场补贴政策，保证渠道经销利润及积极性，另一方面缩减渠道层次、实行经销商出厂价价格体系，结算价格均低于终端指导价格，保障经销商通路利润，实现公司-经销商-消费者共赢。

　　随着公司在华东、华中、西南核心地区深耕多年，品牌效应逐渐形成，主要经销商及销售经营渠道建设趋于成熟。从 2017 年-2021 年，单个经销商的平均销售额从 49.3 万元/家增长至 54.0 万元/家，经销商伴随李子园共同成长。

　　截至 2021 年，李子园合作经销商共 2650 家，整体经销商平均销售额为 53.95 万元/家；在当前作为成熟市场华东地区，共有经销商 889 家，平均销售额 87.97 万元/家。相较行业内几家凭借核心大单品在成熟市场深耕，并逐步向全国化拓展的软饮料公司，公司在成熟市场及全国范围内的经销商体量，仍有较大提升空间。

　　结合其他四家同样按照“核心区域深耕+全国化拓展”的逻辑来布局销售经营渠道的同行业龙头公司的数据求出全国均值，通过将全国平均经销商数量与平均经销商销售额相乘进行测算，预测得李子园大单品未来市场空间约为 31.43 亿元。

　　自有产能利用率高，委托加工比例年年在下降。2017-2020H1，公司自有产能分别为 4.44/10.18/16.85/8.97 万吨，产能利用率分别为 173.13%/99.80%/85.15%/76.84%。其中，2017 年公司仅拥有浙江金华自有生产基地，自有设计产能不足以满足迅速增加的销量要求，机器设备超负荷生产，出现产能瓶颈。2018 年后伴随新生产基地逐步建成，自有产能稳步发力，公司委托加工比例年年在下降。委托加工总产量从 2017 年的 5.67 万吨下降至 2019 年的 5.18 万吨，在总产量中占比从 42.45%下降至 26.53%，减少了委托加工生产模式存在的生产所带来的成本高，异地管理难度大的情形，降低单位产品成本和运输成本，提升产品市场周转率。

　　2017 年-2021 年，公司含乳饮料业务产销率分别为 99.19%/99.58%/99.49%/99.24%/99.36%，始终保持在 99%以上的高水平；销量从 12.69 万吨增长至 27.73 万吨，复合增长率达 21.59%。全国销售网点布局带动李子园品牌认可度提升，助力营业收入增长，预期未来伴随产能建设逐步落地，将进一步支撑公司业务体量增长。

　　为了及时满足不断扩大市场需求，节约运输成本，提高商品市场流转率，公司在原来浙江金华单一基地的基础上，已发展成为拥有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁五个自有生产基地和多个委托加工生产基地的全国性布局企业。其中，鹤壁生产基地于2021 年 12 月投产试运行，产能约 10 万吨。目前与伊利股份、蒙牛乳业、娃哈哈等全国大型含乳饮料生产企业相比，李子园产品影响力在全国范围内较为有限，规模效应尚未凸显。为进一步缩短运输半径和节省运输成本、保证产品供货的时效性，加强全国化布局，公司将持续推进产能扩张。

　　根据未来的产销计划，李子园后续在浙江龙游和江西上高两地建设产能扩建项目，合计投资约 12.6 亿元，可新增产能 34.4 万吨。现有与新增生产基地位于河南、云南、浙江、江西不同省份，在全国范围内多点布局，可以贴近区域市场、降低产品物流成本，提升产品供应的及时和稳定性，更好满足市场需求。

　　我们认为公司正处于甜牛奶 单品全国化放量阶段，一是公司凭借差异化口味特色及产品认知，不断对其产品、消费场景和目标人群进行精准定位，同时推出新品补充消费场景；二是在精准定位的基础上，公司通过成熟的经销商体系制度，一方面在优势区域进行网格化细分深耕，挖掘市场潜力；另一方面在半成熟市场通过特通+传统渠道的方式抢占市场，进行全国化布局。

　　展望2022年，短期疫情或某些特定的程度上影响企业的销售情况，但全年来看，公司在精准的营销和渠道的开拓下，全国化进程仍有望持续推进，同时伴随产能的释放，公司有望享受规模效应与行业红利，保持放量高增。

　　一方面，公司甜牛奶含乳饮料正处在全国化放量阶段，另一方面，大果粒酸奶等新品持续培育，预计公司2022-2024年含乳饮料营业收入实现17.15/21.34/26.40亿元，同比增长20.12%/24.48%/23.71%；其他饮料实现盈利收入0.44/0.53/0.64亿元，同比增长18.82%/20.17%/20.19%。

　　公司短期成本端压力尚存，但由于公司 22 年下半年将对产品提价以应对成本压力，预测公司 2022-2024 年毛利率为 34.35%/34.82%/34.83%。公司销售费用及管理费用投放一般根据销售规模控制在稳定水平，预测 2022-2024 销售费用率为 10.33%/11.01%/11.10%；管理费用率为 3.50%/3.95%/3.95%。

　　伴随行业的加快速度进行发展，能量饮料有力竞争者不断涌现。公司未来能否保持市场之间的竞争优势、持续及时应对市场变化，任旧存在一定的不确定性。产品结构相对单一：

　　能量饮料占公司营收比例超过九成，若其市场环境、消费者偏好及行业监督管理政策等发生不利变化，将对公司经营业绩产生较大不利影响。原材料价格波动风险：

　　公司产品原材料占生产所带来的成本比重高，主要原材料供求关系或价格会出现异常波动将对公司生产经营及利润水准产生一定影响。疫情对公司经营造成不利影响：

　　随着国外疫情蔓延以及我国境外输入性病例增加，疫情的维持的时间及影响区域尚不明朗，疫情反复或加剧将对公司盈利水平造成不利影响。——————————————————请您关注，了解每日最新的行业分析报告！报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！